帕特里克沃尔夫巴菲特致股东的信2013——收购亨氏，商誉，能力圈，投资理念等

用户投稿 2025年05月16日 22:59:17 4 0

巴菲特致股东的信2013——收购亨氏、商誉、能力圈、投资理念等

信中重要观点：

1. 伯克希尔主要公司表现，收购亨氏、NV；

2.巴菲特以保险为例，说明经济商誉和商誉区别，保险业需遵守的纪律和车险的经济特性、不同种类费用摊销问题、买错未来能源控股公司的错误等。

3.巴菲特股东信中首现“能力圈”这个词，以自己投资的小农场和纽约大学商业地产为例，讲述投资关注的重点——资产的未来收益，否定了对价格、宏观、股评等方面的关注；

4.年会荐书：40次机遇:巴菲特家族的人生投资法

致伯克希尔哈撒韦公司的股东：

2013年，伯克希尔的净资产增长了342亿美元。这个收益是在我们扣除18亿美元的费用之后得出的——这些费用在经济上毫无意义，我稍后会解释——是由我们购买Marmon和Iscar的少数股权产生的。扣除这些费用后，我们A类和B类股票的每股账面价值都增长了18.2%。在过去的49年里(即自现任管理层接管以来)，账面价值从19美元增长到134,973美元，年复合增长率为19.7%

当然，最重要的是每股内在价值。但这是一个主观数字，而账面价值是一个有用的粗略跟踪指标。

正如我一直告诉你的那样，伯克希尔的内在价值远远超过了它的账面价值。而且，这一差距在最近几年还大幅扩大。这就是为什么我们2012年授权以账面价值的120%回购股票的决定是有道理的。以这价格一水平回购股票会让持续持有股票的股东受益，因为每股内在价值在相当大的程度上超过了账面价值的120%。然而，我们在2013年没有购买股票，因为股价没有下降到120%的水平。如果下跌了，我们会积极出手。

伯克希尔的副董事长、我的合伙人查理·芒格和我都相信，在市场下跌或适度上涨的年份，伯克希尔的账面价值和内在价值都将超过标准普尔指数。不过，在市场走强的年份，我们预计会不及标普指数——就像2013年那样。在49年的时间里，我们有10年的表现不佳，除1年以外，我们的所有不足都发生在标准普尔涨幅超过15%的时候。

在2007年至2013年的股市周期中，我们的表现超过了标准普尔500。在未来几年的完整周期中，我们预计将再次做到这一点。如果我们做不到这一点，我们就没有获得应有的报酬。毕竟，你总是可以拥有一个指数基金，并确保获得标准普尔的结果。

伯克希尔的一年

在经营方面，去年我们几乎一切都很好——在某些情况下非常好。让我细数一下：

完成了两项大型收购，花费近180亿美元收购了NV Energy的全部股份和H. J.亨氏的主要股权。两家公司都非常适合我们，并将在一个世纪后蓬勃发展。

此外，通过收购亨氏，我们创建了一个伙伴关系模板，伯克希尔可能会在未来的大规模收购中使用。在这方面，我们与我的朋友豪尔赫·保罗·莱曼(Jorge Paulo Lemann)领导的3G资本公司的投资者合作。他才华横溢的同事——亨氏新任首席执行官伯纳多·赫斯和董事长亚历克斯·贝林——负责运营。

伯克希尔是融资伙伴。在这个角色中，我们购买了80亿美元的亨氏优先股，票面利率为9%，但还具有其他功能，可以将优先股的年回报率提高到12%左右。伯克希尔和3G分别以42.5亿美元的价格收购了亨氏普通股的一半。

尽管收购亨氏的交易与“私募股权”交易有一些相似之处，但有一个关键的区别：伯克希尔从未打算出售该公司的股份。相反，我们想要的是购买更多的股份，这是有可能发生的：某些3G投资者未来可能会出售部分或全部股份，在这种时候我们可能会增持。伯克希尔和3G也可以在某个时候决定，如果我们将部分优先股换成普通股（以适合当时的股权估值），这将是互利的。

我们的合作伙伴于6月控制了亨氏，到目前为止的经营业绩令人鼓舞。然而，我们今年对伯克希尔的报告中只反映了亨氏的少量收益：收购和随后的业务重组产生的一次性费用总计13亿美元。2014年的收益将是可观的。

加上亨氏，伯克希尔现在有8.5家公司，如果它们是独立的企业的话，将进入财富500强，那财富500强就只剩下491.5家了。

NV能源由我们的公用事业子公司中美能源公司(MidAmerican Energy)斥资56亿美元收购，为内华达州约88%的人口提供电力。这次收购非常适合我们现有的电力公用事业运营，并为可再生能源的大规模投资提供了许多可能性。NV能源将不会是中美能源的最后一次重大收购。

中美能源是我们的“五大动力”之一，这是一个大型非保险企业的集合，2013年税前收益达到创纪录的108亿美元，比2012年增加了7.58亿美元。这个神圣的集团中的其他公司是BNSF, 伊斯卡、路博润和马蒙。

在这五家公司中，只有中美能源在九年前为伯克希尔所有，当时的税前利润为3.93亿美元。随后，我们又以全现金方式收购了其中的三家。在收购第五家公司BNSF时，我们以现金支付了约70%的成本，其余部分通过发行股票的方式支付，使已发行股票的数量增加了6.1%。换句话说，这五家公司在九年的时间里为伯克希尔带来了104亿美元的年度收益，但伴随而来的只是轻微的稀释。这不仅满足了我们的增长目标，还满足了我们提高每股收益的目标。如果美国经济在2014年继续改善，我们可以预期“五强”的收益也会有所改善——税前可能增加10亿美元左右。

我们的几十家小型非保险企业去年的税前收入为47亿美元，高于2012年的39亿美元。在这里，我们也预计2014年会进一步增长。

伯克希尔庞大的保险业务在2013年再次实现承保盈利，这已经是连续 11 年实现盈利，并增加了浮存金。在这 11 年间，我们的浮存金--不属于我们但我们可以为伯克希尔的利益进行投资的资金--从 410 亿美元增长到 770 亿美元。同时，我们的承保利润总额税前达到220亿美元，其中包括2013年实现的30亿美元。这一切都始于1967年我们以860万美元收购国家保险公司。

现在我们拥有多种特殊保险业务。最著名的是GEICO，克希尔在 1995 年年底全资收购了这家汽车保险公司（此前多年一直拥有部分股权）。1996 年，GEICO 在美国汽车保险公司中排名第七。现在，GEICO 排名第二，最近超过了 Allstate。这种惊人增长的原因很简单：低廉的价格和可靠的服务。

当查理和我寻找大象的时候，我们的许多子公司正在定期进行补强收购。去年，我们签订了其中25项合同，计划总成本为31亿美元。这些交易的规模从190万美元到11亿美元不等。

查理和我鼓励这些交易。他们将资本投入到适合我们现有生意的活动中，这些活动将由我们的专家经理团队管理。其结果是我们没有更多的工作，而你们有更多的收入。未来几年还会有更多这样的补强交易发生。总的来说，这些交易将是有意义的。

去年，我们投资了35亿美元在最可靠的补强上：购买我们已经控制的两家优秀企业的额外股份。在一个案例中——马蒙——我们的收购使我们获得了2008年签署的100%所有权。在另一个例子中——伊斯卡——韦特海默家族选择行使它持有的看跌期权，将我们在2006年收购控制权时保留的20%的股份出售给我们。

这些收购为我们目前的盈利能力增加了约3亿美元的税前收益，也为我们带来了8亿美元的现金。与此同时，我在去年的信中描述过的同样荒谬的会计准则要求我们以比支付价格低18亿美元的价格将这些购买入账，这一过程降低了伯克希尔的账面价值。(这项费用计入了“超过面值的资本”；自己想想看吧。)你应该明白，这种奇怪的会计方法立即使伯克希尔的内在价值比账面价值高出了同样18亿美元。

2013 年，我们的子公司在厂房和设备上花费了创纪录的 110 亿美元，大约是我们折旧费用的两倍。其中约 89% 的资金用于美国。虽然我们也在海外投资，但机会的源泉在美国。

在大多数股票经理发现不可能跑赢标普500指数的一年里，托德·库姆斯和泰德·韦施勒都轻而易举地做到了这一点。现在他们各自管理着超过70亿美元的投资组合。他们赢得了这些。

我必须再次承认，他们的投资业绩超过了我的投资业绩。(查理说我应该加上 “远远超过”。）如果这种羞辱性的比较继续下去，我将别无选择，只能停止谈论他们。

托德和泰德还在一些与其投资组合活动无关的事务中为您创造了巨大价值。他们的贡献才刚刚开始：这两个人身上都流淌着伯克希尔的血液。

算上亨氏，伯克希尔年底的雇员总数达到创纪录的330,745人，比去年增加了42,283人。我必须承认，增加的人数中包括奥马哈总部的一名员工。(不要惊慌：总部的人仍然可以舒服地挤在一层楼里。)

去年，伯克希尔去年增持了其“四大”投资——美国运通、可口可乐、IBM和富国银行——的所有权。我们增持了富国银行（持股比例从 2012 年末的 8.7% 增至 9.2%）和IBM（持股比例从 6.0% 增至 6.3%）的股票。同时，可口可乐和美国运通的股票回购提高了我们的持股比例。我们在可口可乐的股权从8.9%增长到9.1%，在美国运通的股权从13.7%增长到14.2%。而且，如果你认为0.1%并不重要，那么仔细想想这个数字：对于这四家公司来说，我们在它们的股权中每增加0.1%，伯克希尔在它们的年收入中所占的份额就会增加5000万美元。

这四家公司拥有出色的业务，由既有才华又以股东为导向的经理人经营。在伯克希尔，我们更愿意非控股但拥有一家优秀公司相当大的一部分股份，而不是100%拥有一家一般的公司；拥有“希望之星”钻石的部分权益，好过拥有一颗水钻的全部权益。

根据我们的年终持股，我们在“四大”2013年的收益中所占的份额达到44亿美元。然而，在我们向你报告的收益中，我们只包括了我们收到的股息——去年大约14亿美元。但不要搞错：我们没有公布的30亿美元收益对我们来说，与伯克希尔记录的部分一样有价值。

这四家公司保留的收益通常用于回购自己的股票——这一举动提高了我们在未来收益中所占的份额——以及为通常被证明是有利的商业机会提供资金。所有这些都使我们预计，这四家被投资公司的每股收益将随着时间的推移大幅增长。如果他们这样做，伯克希尔的股息将增加，更重要的是，我们的未实现资本收益也将增加。(截至年底，这四家公司的未实现资本利得总计已达390亿美元。)

我们在资本配置上的灵活性——我们愿意将大量资金被动地投资于非控股企业——使我们比那些局限于收购自己可以经营的企业更具优势。伍迪·艾伦(Woody Allen)曾说过这句话的大意：“双性恋的优势在于，它使你在周六晚上约会的机会增加一倍。“同样，我们对经营企业或被动投资的兴趣，会使我们为源源不断的现金找到合理用途的机会增加一倍。

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2009年底，在大衰退的阴霾中，我们同意收购BNSF，这是伯克希尔历史上最大的一次收购。当时，我把这笔交易称为“对美国经济未来的全盘压注”。

这种承诺对我们来说并不新鲜：自从巴菲特合伙有限公司(Buffett Partnership Ltd.) 1965年收购伯克希尔的控制权以来，我们就一直在进行类似的押注。这也是有充分理由的。查理和我一直认为，“押注”美国日益繁荣几乎是板上钉钉的事。

的确，在过去237年里，谁曾从与美国对赌中获益呢?如果你把我们国家现在的状况与1776年的情况进行比较，你不得不惊讶地揉眼睛。我们市场经济所蕴含的活力将继续发挥它的魔力。美国最好的日子还在前面。

有了这种顺风，通过以下方式提高伯克希尔公司的每股内在价值：(1)不断提高我们许多子公司的基本盈利能力；(2)通过补强收购进一步提高它们的收益；(3) 从被投资公司的增长中获益；(4) 在伯克希尔股票较内在价值有明显折价时回购这些股票；(5)偶尔进行大规模收购。我们也会尽量少发行伯克希尔的股票，为你争取最大的收益。

这些构建都建立在坚如磐石的基础上。一个世纪后，BNSF和中美能源仍将在我们的经济中发挥重要作用。同时，保险对企业和个人都至关重要——没有一家公司比伯克希尔为该生意带来更多的人力和财务资源。

此外，我们将始终保持最高的财务实力，至少拥有200亿美元的现金等价物，从不承担大量的短期债务。当我们看到这些和其他优势时，查理和我喜欢你们公司的前景。能被委托管理你们的公司，我们感到很幸运。

内在商业价值

虽然查理和我谈论了很多内在商业价值，但我们不能准确地告诉你伯克希尔股票的这个数字是多少(事实上，也不能告诉你其他任何股票的数字)。然而，在我们2010年的年度报告中，我们列出了三个要素——其中一个是定性的——我们认为，这些要素是合理估计伯克希尔内在价值的关键。这一讨论全文转载于第109-110页。

以下是两个量化因素的更新：2013年，我们的每股投资增长了13.6%，达到129,253美元；我们来自保险和投资以外业务的税前收益增长了12.8%，达到每股9,116美元。

自1970年以来，我们的每股投资以每年19.3%的复合增长率增长，我们的盈利数字以20.6%的速度增长。伯克希尔股票在43年期间的价格增长速度与我们的两个价值指标非常相似，这并不是巧合。查理和我喜欢看到这两个行业的增长，但我们最关注的是建立运营利润。

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现在，让我们来看看我们的四个主要业务部门。每一个部门的资产负债表和收入特征都与其他部门大不相同。因此，我们将把它们描述为四个独立的生意，这是查理和对它们的看法(尽管将它们放在一个屋檐下有重要和持久的优势)。我们的目标是如果我们的立场反转，你是报告经理，我们是缺席股东，我们希望得到的信息现在提供给你(但不要有任何想法!)。

保险

“我们对保险公司的投资反映了我们在努力实现更多样化的盈利能力基础方面迈出的重要第一步。”—— 1967年年报

让我们先来看看保险，这是伯克希尔的核心业务，也是自1967年报告发布以来一直推动我们扩张的引擎。

财产意外险(“P/C”)保险公司先收取保费，后支付理赔。在极端情况下，比如某些工伤事故，赔付可能会持续数十年。这种先收后付的模式使P/C公司持有大量资金(我们称之为“浮动”资金)，这些资金最终将流向其他人。与此同时，保险公司为了自己的利益，可以对这些浮存金进行投资。尽管个别保单和理赔时有变化，但保险公司持有的浮存金数量通常与保费金额保持相当稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的浮存金也在增长。我们是如何成长的，如下表所示:

浮存金的进一步增长将很难实现。有利的一面是，GEICO的浮存金几乎肯定会增长。然而，在国民保险公司的再保险部门，我们有许多即将到期的合同其浮存金会下降。如果我们在未来的某个时候确实经历了浮存金的下降，那将是非常缓慢的——从表面上看，任何一年都不超过3%。我们的保险合同的性质决定了我们不可能立即面临与我们的现金资源相比数额巨大的资金要求。(在这方面，财产意外险与某些形式的人寿保险有很重要的不同。)

如果我们的保费超过了我们的支出和最终损失的总和，我们就会登记承保利润，这将增加浮存金产生的投资收益。当我们获得这样的利润时，我们就可以享受免费资金的使用——更好的是，我们还能因为持有这些资金而获得报酬。

不幸的是，所有保险公司都希望实现这一令人高兴的结果，这造成了激烈的竞争，在大多数年份竞争如此激烈，以至于导致整个寿险行业在承销方面出现重大亏损。这种损失，实际上是该行业为持有浮存金而付出的代价。例如，迄今为止美国最大的保险公司、管理良好的国家农业保险公司(State Farm)在截至2012年的12年中有9年发生了承销亏损(在我写这篇文章时，这是该公司可查的最新财务数据)。竞争动态几乎保证了保险业——尽管所有公司都享有浮存金收益——将与其他行业相比，其将继续获得低于正常回报的惨淡记录。

如本报告第一部分所述，我们已经连续11年实现承保利润，这段时期的税前收益总计220亿美元。展望未来，我相信我们将在大多数年份继续保持承保盈利。这样做是我们所有保险经理每天关注的焦点，他们知道尽管浮存金很有价值，但它可能会被糟糕的承保业绩所淹没。

那么我们的浮存金是如何影响内在价值的呢?当计算伯克希尔的账面价值时，我们会将浮存金作为负债全额扣除，就好像我们明天就要支付它而不能补充它一样。但是，把浮存金严格地看作负债是不正确的；相反，它应该被视为一种循环基金。我们每天支付旧的索赔——2013年向500多万索赔人支付约170亿美元——这减少了浮存金。同样可以肯定的是，每天都会承保新的业务，从而产生新的债权，从而增加浮存金额。如果我们的循环浮存金资产既无成本又长期存在(我相信会是这样)，那么这种负债的真实价值就会大大低于会计负债。

与这一被夸大的负债相对应的是155亿美元的“商誉”，它应归属于我们的保险公司，并作为资产计入账面价值。在很大程度上，这些商誉代表了我们为保险业务产生浮存金资产的能力所付出的代价。然而，商誉的成本与其真实价值无关。例如，如果一家保险公司长期承受巨大的承保损失，那么无论其原始成本如何，账面上的任何商誉资产都应被视为毫无价值。

幸运的是，这说的不是伯克希尔。查理和我相信，我们保险商誉的真正经济价值——我们愿意花多少钱来购买一家跟我们有类似质量浮存金的保险公司——远远超过其历史账面价值。我们认为伯克希尔公司的内在商业价值远远超过其账面价值，而浮存金收益的价值就是一个原因，一个巨大的原因。

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伯克希尔的保险经济性之所以具有吸引力，只是因为我们有一些出色的经理，他们经营的业务，纪律严格，拥有强大的、难以复制的商业模式。让我来介绍一下主要单位。

按浮存金规模排在第一位的首先是由阿吉特管理的伯克希尔哈撒韦再保险集团(Berkshire Hathaway Reinsurance Group)。阿吉特为其他人没有意愿或资金承担的风险提供保险。他的业务集能力、速度、决断力和最重要的智慧于一身，在保险业中独树一帜。然而，他从未让伯克希尔承担与我们的资源不相称的风险。事实上，在规避风险方面，我们比大多数大型保险公司要保守得多。例如，如果保险业在一些特大灾难中遭受2500亿美元的损失——大约是它经历过的损失的三倍——伯克希尔作为一个整体，可能会在今年录得可观的利润，因为它有许多盈利流。而且，如果这场灾难导致市场震荡，我们仍将拥有大量现金，寻找巨大的机会。与此同时，所有其他主要保险公司和再保险公司都将严重亏损，其中一些公司面临资不抵债。

从1985年开始，阿吉特创建了一家保险业务，浮存金金额为370亿美元，累计承保利润巨大，这是其他任何保险业首席执行官都无法比拟的。阿吉特的头脑就像一座创意工厂，他一直在寻找更多的业务，以丰富他目前的业务种类。

去年6月，他成立了伯克希尔哈撒韦专业保险公司(“BHSI”)。这一举措使我们进入了商业保险领域，我们立即得到了全美主要保险经纪人和公司风险经理的认可。这些专业人士认识到，没有其他保险公司能够与伯克希尔的财务实力相比拟，它保证了在未来许多年发生的合法索赔将得到及时和足额支付。

BHSI由由彼得-伊斯特伍德（Peter Eastwood）领导，他是一位经验丰富的承保人，在保险界广受尊敬。彼得组建了一支出色的团队，该团队已经与许多财富 500 强企业和小型企业开展了大量业务。BHSI将是伯克希尔的重要资产，在几年内将产生数十亿美元的业务量。当你在年度大会上见到彼得时，请向他致以伯克希尔的问候

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我们还有另一个再保险巨头，通用再保险公司，由泰德·蒙特罗斯管理。

归根结底，健全的保险业务需要遵守四条纪律。它必须(1)了解所有可能导致保单发生损失的风险敞口；(2) 保守地评估任何风险实际造成损失的可能性，以及如果发生损失可能造成的成本；(3) 设定一个保费，平均而言，该保费在覆盖预期损失成本和运营费用后将带来利润；(4) 如果无法获得适当的保费，愿意放弃。

很多保险公司通过了前三项测试，第四项却不及格。他们根本无法拒绝竞争对手急于承保的业务。“别人在做，所以我们必须也要做”，这句老话在任何行业都意味着麻烦，但在保险行业尤其如此。

泰德遵守了保险行业的四条戒律，这一点从他的业绩中可见一斑。在他的领导下，通用再保险的巨额浮存金一直优于无成本，我们预计，通常情况下，这应该会继续下去。我们对通用再保险的国际人寿再保险业务尤其热情，自1998年我们收购该公司以来，该业务一直在增长，并实现盈利。

我们还记得，在我们收购通用再保险公司后不久，该公司就受到了各种问题的困扰，这些问题导致评论人士——以及我——认为我犯了一个巨大的错误。那一天早已一去不复返。通用再保险现在是一个宝石。

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最后，还有美国政府雇员保险公司(GEICO)， 63年前我就是在这家保险公司初试牛刀。GEICO由托尼（Tony Nicely）管理，他于18岁加入该公司，到 2013 年已服务 52 年。托尼于 1993 年出任首席执行官，自此公司一直飞速发展。

1951 年 1 月，当我第一次被介绍到 GEICO 时，我被该公司与行业巨头相比所享有的巨大成本优势所震惊。这种运营效率一直延续到今天，是一项非常重要的资产。没有人喜欢买车险。但是几乎每个人都喜欢开车。车险对大多数家庭来说是一项重大支出。节约对他们来说很重要——只有低成本的运营才能实现这些目标。

GEICO 的成本优势是该公司年复一年蚕食市场份额的因素。它的低成本创造了一条护城河——一条持久的护城河——竞争对手无法跨越。与此同时，我们的小壁虎继续告诉美国人，GEICO 可以如何为他们省下一大笔钱。随着我们最近运营成本的降低，他的故事变得更加引人注目。

1995年，买下了GEICO公司尚未拥有的那一半股份，支付的价格比我们收购的有形资产净值高出 14 亿美元。这就是 “商誉”，它将永远在我们的账本上保持不变。然而，随着GEICO业务的增长，其真正的经济商誉也在增长。我相信这个数字将接近200亿美元。

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除了我们的三大保险业务外，我们还拥有一组规模较小的公司，其中大多数公司在保险世界的各个角落开展业务。总的来说，这些公司是一个不断增长的业务，持续提供承保利润。此外，如下表所示，它们还为我们提供了大量的浮存金。查理和我很珍惜这些公司和他们的经理。

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简单地说，保险就是出售承诺。“客户”现在交钱，保险公司承诺如果将来发生某些事件，就给钱。

有时候，这种承诺几十年都不会得到检验。(想想20多岁的年轻人买的人寿保险吧。)因此，保险公司的赔付能力和意愿都是至关重要的——即使在支付时间到来时经济混乱——都是至关重要的。

伯克希尔公司的承诺无人能及，近年来，世界上最大、最老练的保险公司的行动证实了这一事实，其中一些保险公司希望摆脱巨额且寿命异常长的负债，尤其是那些涉及石棉索赔的负债。也就是说，这些保险公司希望将自己的责任“让渡 ”给再保险人。然而，选择错误的再保险公司——一家最终被证明财务拮据或行为不端的再保险人--那么原保险人就有可能重新承担赔偿责任。

几乎无一例外，寻求援助的最大保险公司都来到了伯克希尔。事实上，在有记录以来最大的此类交易中，劳合社在2007年向我们移交了数千起已知的索赔，这些索赔来自1993年之前的保单，以及同一时期的大量未知索赔，这些索赔肯定会在未来实现。(是的，从现在起几十年后，我们将收到适用于1993年以前发生的事件的索赔。)

伯克希尔从劳合社交易中产生的最终赔付在今天尚不可知。然而，可以肯定的是，伯克希尔将支付所有有效的索赔，但最高上限是不超过我们150亿美元的保单。没有其他保险公司的承诺会给劳合社带来与伯克希尔协议达成协议所提供的安慰。当时负责劳合社理赔的首席执行官说得最清楚： “（劳合社原承保人）希望晚上睡得安稳，而我们认为我们给他们买了世界上最好的床垫”。************

伯克希尔伟大的经理人、卓越的财务实力和拥有宽阔护城河的各种商业模式，这在保险界是独一无二的。对于伯克希尔的股东来说，这种结合是一笔巨大的财富，随着时间的推移，价值只会越来越大。

受监管的资本密集型企业

“尽管公用事业行业有许多监管限制，但我们有可能在该领域做出额外的承诺。如果我们这样做，涉及的金额可能会很大。”

- 1999年年报

我们有两大业务，BNSF和中美能源，这两大业务具有与我们其他业务不同的重要经济特征。因此，我们在本报告中将这两家公司单列，并在按照美国通用会计准则编制的资产负债表和损益表中将这两家公司的合并财务数据拆分开来。

这两家公司的一个关键特征是，它们对非常长寿、受监管的资产进行了巨额投资，而这些资产的部分资金来自于伯克希尔没有担保的大量长期债务。我们的信用实际上是不需要的，因为每个公司都有盈利能力，即使在糟糕的经济条件下，它们的盈利能力也会远远超过利息需求。例如，去年BNSF的利息覆盖为9:1。(我们对利息覆盖率的定义是税前收益/利息，而不是EBITDA/利息，我们认为EBITDA这个常用的衡量标准存在严重缺陷。)

与此同时，在中美能源，有两个因素确保了该公司在任何情况下偿还债务的能力。第一个因素是所有公用事业公司的共同点：抗衰退收益，这源于这些公司专门提供基本服务。第二种是很少有其他公用事业公司享有的：收益流的极大多样性，这使我们不会受到任何单一监管机构的严重伤害。现在，随着收购NV能源，中美能源的盈利基础进一步扩大。这种特殊的优势，加上伯克希尔的持股，使中美能源及其公用事业子公司能够大幅降低债务成本。这一优势使我们和我们的客户都受益。

每天，我们的两家子公司都在以以下主要方式为美国经济提供动力:

（1） BNSF 承运了约15%（按吨英里计算）的城市间货运，无论是这些货运是卡车、铁路、水运、空运还是管道运输。事实上，我们运输的吨英里货物数超过任何其他公司，这一事实证明 BNSF 是我们经济循环系统中最重要的动脉。2013年，它在2013年巩固了第一名的地位。

与所有铁路公司一样，BNSF也以极其省油和环保的方式运输货物，使用一加仑柴油就能将一吨货物运输约 500 英里。承担同样任务的卡车耗油量是它的四倍。

中美电力在11个州为受监管的零售客户提供服务。没有任何一家公用事业公司能比这更多。此外，我们还是可再生能源领域的领导者：从九年前的起步阶段，中美电力现在占全国风力发电能力的7%，而且还在继续增加。我们在太阳能领域的份额更大，其中大部分仍在建设中。

中美能源可以进行这些投资，因为它保留了所有的收益。这里有一个鲜为人知的事实：去年，中美电力留存的收益远远超过其他美国电力公司。我们和我们的监管机构认为这是一个重要的优势——几乎肯定会在未来5年、10年和20年继续存在。

当我们目前的项目完成时，中美能源的可再生能源投资组合将耗资150亿美元。只要能带来合理的回报，我们乐于做出这样的承诺。而且，在这方面，我们对未来的监管寄予很大的信任。

我们的信心是有根据的，一方面是因为我们过去的经验，另一方面是因为我们知道，社会将永远需要在交通和能源方面进行大规模投资。以确保资金持续流向关键项目的方式对待资本提供者符合政府的自身利益。与此同时，以获得监管机构及其所代表的民众认可的方式开展业务，也符合我们的自身利益。

去年，在对52家控股公司及其101家电力运营公司的客户满意度调查中，我们对这一职责的奉献精神得到了有力地证明。我们的中美能源排名第一，95.3%的受访者给了我们“非常满意”的投票，没有一个客户给我们”不满意”的投票。”顺便提一句，调查中得分垫底的公司，只有令人沮丧的34.5%。

在被中美能源收购之前，我们的三家公司的排名都要低得多。我们所取得的非凡的客户满意度，对我们的扩张具有重要意义：我们希望进入的州的监管机构很高兴看到我们，因为他们知道我们将是负责任的运营商。

我们的铁路公司在预测客户需求方面也一直兢兢业业。无论您听说过我们国家的基础设施是如何摇摇欲坠，这绝不适用于 BNSF 或一般的铁路公司。美国铁路系统的状况从未如此良好，这是该行业巨额投资的结果。然而，我们并没有就此休息:2013年，BNSF在这条铁路上花费了40亿美元，折旧费用翻了一番，创下了所有铁路公司的单年纪录。而且，我们在2014年的投资还会大幅增加。就像诺亚很早就预见到对可靠交通工具的需求一样，我们知道提前计划是我们的工作。

领导我们的两家资本密集型公司的是中美能源的格雷格·阿贝尔，以及BNSF的马特·罗斯（Matt Rose）和卡尔·艾斯（Carl Ice）的团队。这三位都是杰出的经理人，我很感激他们，你们也应该向他们表示感谢。

以下是他们业务的主要数据：

罗恩•佩尔蒂埃(Ron Peltier)继续建设中美能源(MidAmerican)的房地产经纪子公司HomeServices。去年，他的公司进行了四次收购，其中最重要的是总部位于费城的Fox & Roach公司，该公司是美国最大的单一市场房地产经纪公司。

HomeServices现在有22,114名代理，比2012年增长了38%。HomeServices还拥有Prudential和Real Living特许经营业务的67%，这些业务正在将其特许经营商重新命名为伯克希尔-哈撒韦 HomeServices。如果您还没有看到，很多人很快就会在 “待售 ”招牌上看到我们的名字。

制造、服务和零售业务

“看那个商店，”沃伦指着内布拉斯加州家具市场说。“那真是一门好生意。”“你为什么不买呢?”我说。

“它是私人控股的”沃伦说。

“哦，”我说。

“无论如何，我可能会买下它，”沃伦说，“总有一天”。

——亚当·斯密的《超级金钱》(Supermoney, 1972)

我们在伯克郡这一地区的活动范围涵盖了滨水区。不过，让我们来看看整个集团的资产负债表和损益表。

我们符合公认会计原则(“GAAP”)的收入及开支数据载于第29页。相比之下，相比之下，以上的营业费用数字是非公认会计准则，不包括一些采购会计项目(主要是某些无形资产的摊销)。我们以这种方式提供数据，因为查理和我相信，调整后的数字比公认会计原则下的数字更能准确地反映表中各项业务的真实经济支出和利润。

我不会解释所有的调整——有些调整很小而且晦涩难懂——但认真的投资者应该了解无形资产的不同性质：一些无形资产会随着时间的推移而真正耗尽，而另一些则绝不会贬值。以软件为例，摊销费用是非常真实的支出。然而，其他无形资产的费用，如客户关系的摊销，是通过采购会计规则产生的，显然不是真实的成本。GAAP会计没有区分这两种费用。也就是说，在计算收益时，这两种费用都被记为费用——尽管从投资者的角度来看，它们是天壤之别。

在我们于第29页显示的符合公认会计原则（GAAP）的数字中，本节所列公司的 6.48 亿美元摊销费用被作为支出扣除。我们将其中约 20% 称为 “实际支出”，其余的则为 “非实际支出”。由于我们进行了许多收购，这种差异变得非常显著。随着我们收购更多的公司，这一差距几乎肯定会进一步扩大。

当然，非真实费用最终会在相关资产完全摊销后消失。但这通常需要 15 年的时间，而且--唉--将由我的继任者来报告其到期后的收益。

然而，我们报告的每一毛钱折旧费都是实实在在的成本。几乎所有其他公司都是如此。当华尔街人士把息税折旧摊销前利润（EBITDA）作为估值指南时，请扣紧你的钱包。

当然，我们的公开盈利报告将继续符合GAAP。然而，为了接受现实，请记得将我们报告的大部分摊销费用加回去。

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这一部分的公司销售从棒棒糖到喷气式飞机的各种产品。按照无杠杆有形资产净值的收益来衡量，其中一些企业的经济效益非常好，税后利润从25%到100%不等。其他一些企业的回报率在12%至20%之间。然而，有几家公司的回报率却很低，这是我在资本分配工作中犯下的一些严重错误造成的。我没有被误导: 我只是在评估这家公司或它所在行业的经济动态时出错了。

幸运的是，我的失误通常涉及规模相对较小的收购。我们的大手笔收购通常都很成功，在少数情况下，效果远超良好。然而，在购买企业或股票方面，我最后一个错误还没有犯完，。并非每件事都能按计划进行。

作为一个整体来看，这个集团中的公司都是优秀的企业。2013年，这些公司平均使用了250亿美元的净有形资产，拥有大量过剩现金，只用了很少的杠杆，税后资本收益率为16.7%。

当然，如果收购价格过高，一个经济状况非常好的企业可能是一个糟糕的投资。我们为大多数业务的净有形资产支付了大量溢价，这一成本反映在我们展示的大量商誉数字中。不过，总体而言，我们在这一领域投入的资本获得了可观的回报。此外，这些业务的内在价值总体上远远超过其账面价值。即便如此，保险业和受监管行业的内在价值和账面价值之间的差异要大得多。那是真正的大赢家们所在之地。

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我们在这组群体中有太多的公司，无法逐一评论。此外，当前和潜在的竞争对手都阅读了这份报告。在我们的一些业务中，如果他们知道我们的数据，我们可能会处于不利地位。因此，对于一些规模对伯克希尔评估不重要的业务，我们只披露必要的信息。不过，你可以在80-84页找到关于我们许多业务的很多细节。

然而，我还是忍不住要告诉你内布拉斯加州家具市场向德克萨斯州扩张的最新情况。我报道这一事件并不是因为它对伯克希尔的经济重要性——要改变伯克希尔2250亿美元的股本基础，只靠一家新店是不够的。但我现在已经和了不起的布卢姆金家族一起工作了30年，我对他们在达拉斯大都会区北部的科洛尼（The Colony）建造的这家非凡的商店（真正的德克萨斯规模）感到非常兴奋。。

该店明年竣工后，NFM 将在同一屋檐下，在占地 433 英亩的土地上，拥有 180 万平方英尺的零售和配套仓储空间。查看项目进展情况，请访问 www.nfm.com/texas。NFM已经拥有美国销量最高的两家家居用品商店(在堪萨斯州的奥马哈和堪萨斯市)，每家每年的销售额约为4.5亿美元。我预测德克萨斯的商店会打破这些记录。如果你住在达拉斯附近，来看看我们。

我回想起1983年8月30日——我的生日——我去见B夫人（罗斯·布卢姆金[Rose Blumkin]）时，手里拿着我起草的一份1.25页的NFM收购建议书。（它被转载在第114至115页。）(转载于年报114 - 115页。) B 夫人一字不改地接受了我的提议，我们在没有投资银行家或律师参与的情况下完成了交易（这种经历只能用天赐良机来形容）。虽然这家公司的财务报表是未经审计的，但我一点也不担心。B夫人只是简单地告诉我什么是什么，她的话对我来说就足够了。

B夫人当时89岁，一直工作到103岁——绝对是我喜欢的那种女人。看看NFM 1946年的财务报表，（转载于年报第116 - 117页。）NFM 现在拥有的一切都来自于：(a) 72,264美元的净资产和50美元的现金——没有遗漏零——该公司当时拥有的现金，以及(b)B夫人、她的儿子路易和他的儿子罗恩和欧文的惊人才能。

这个故事的妙处是B夫人从未在学校待过一天。而且，她从俄罗斯移民到美国时，一句英语都不会。但她热爱这个收养她的国家：在B夫人的要求下，这家人总是在聚会上唱《上帝保佑美国》。

有抱负的企业经理应该认真审视那些让B夫人获得惊人成功的平凡而罕见的特质。每年，来自40所大学的学生都会来拜访我，我让他们以参观NFM作为一天的开始。如果他们从B夫人那学会了，他们就不需要我再教他们了。

金融与金融产品

“ 克莱顿的贷款组合可能会在不太长的时间内增长到至少50亿美元，在合理的信贷标准下，应该会带来可观的收益。”

- 2003年年报

该部门是我们最小的部门，包括两家租赁公司，XTRA(拖车)和CORT(家具)，以及以及全国领先的人造住宅生产商和融资商克莱顿房屋。除了这些全资子公司外，我们还将一系列金融资产和我们在Berkadia商业抵押贷款公司中的 50% 权益也归入此类。

克莱顿被归入这一类别是因为它拥有和服务326569项抵押贷款，总计136亿美元。近年来，随着制造业房屋销售暴跌，克莱顿的很大一部分收入来自这一抵押贷款业务。

然而，2013年新房销售开始回升，制造业和零售业的收入再次变得可观。克莱顿仍然是美国最大的房屋建筑商：2013年，克莱顿生产了29547套房屋，约占全美单户住宅总产量的4.7%。克莱顿的首席执行官凯文·克莱顿在带领公司度过严重的房地产萧条方面做得非常出色。现在，他的工作--如今肯定更有趣--包括在 2014 年再次实现盈利增长的前景。

CORT和XTRA也是各自行业的领导者。杰夫·佩德森和比尔·弗朗茨会让他们保持领先。我们通过购买设备来支持他们的计划，扩大他们的租赁潜力。

以下是该板块的税前收益回顾:

*不包括资本利得或亏损投资

投资

“我们的股票投资组合……价值比账面价值(成本)少了约1700万美元……我们相信，经过几年的时间，整个投资组合的价值将超过其成本。” - 1974 年年度报告。

下面我们列出了截至年底市值最大的 15 项普通股投资：

*这是我们的实际购买价，也是我们的计税基础；GAAP“成本”在少数情况下有所不同，因为根据其规则要求进行了账面增减或注销。

**不包括伯克希尔附属养老基金持有的股份。

伯克希尔公司有一个主要股票仓位没有列入表中：我们可以在 2021 年 9 月之前的任何时候以50亿美元的价格购买7亿股美国银行股票。截至年底，这些股票价值109亿美元。我们可能会在期权到期前购买这些股票。与此同时，重要的是你要意识到，美国银行实际上是我们的第五大股权投资，也是我们高度重视的投资。

除了股权投资外，我们还投资了大量债券。通常情况下，我们在这方面做得很好。但并非总是如此。

你们大多数人都没听说过未来能源控股公司。你们应该感到幸运，我当然希望自己没有听说过。该公司成立于 2007 年，旨在对德克萨斯州的电力公司资产进行巨额杠杆收购。股权所有者拿出了80亿美元，另外还借了一大笔钱。其中约20亿美元的债务由伯克希尔公司购买，这是我在没有咨询查理的情况下做出的决定。这是一个很大的错误。

除非天然气价格飙升，否则EFH几乎肯定会在2014年申请破产。去年，我们以2.59亿美元的价格出售了所持股份。在持有这些债券的同时，我们获得了8.37亿美元的现金利息。因此，总的来说，我们遭受了8.73亿美元的税前损失。下次我会给查理打电话。

我们的一些子公司——主要是电力和天然气公用事业公司——在运营中使用衍生品。除此之外，我们已经好几年没有签订任何衍生品合同了，而且我们现有的头寸还在继续消耗。已经到期的合约带来了巨额利润，以及数十亿美元的中期浮存金。虽然不能保证，但我们预计账面上剩余的合同也会有类似的结果。

关于投资的几点思考

最具生意导向投资是最明智的投资。——本杰明格雷厄姆的《聪明的投资者》

引用本-格雷厄姆的名言作为本次讨论的开场白非常合适，因为我对投资的认识有很多都要归功于他。稍后我会详细讲本，在此这前我先讲讲普通股。但让我先告诉你们我很久以前做的两个小的非股票投资。虽然这两笔投资都没有给我的净资产带来多大改变，但它们很有教育意义。

这个故事要从内布拉斯加州说起。从1973年到1981年，中西部经历了农产品价格的爆炸式上涨，原因是人们普遍认为通胀即将失控，而农村小银行的贷款政策则起到了推波助澜的作用。随后，泡沫破裂，价格下跌了50%甚至更多，举债的农民和他们的贷款机构都遭受重创。爱荷华州和内布拉斯加州的银行在那次泡沫之后倒闭的数量，是我们最近的大衰退的五倍。

1986年，我从联邦存款保险公司手中购买了一个400英亩的农场，位于奥马哈以北50英里处。我花了28万美元，我花了28万美元，比几年前一家倒闭的银行给这片农场的贷款要少得多。我对经营农场一窍不通。但是我有一个喜欢务农的儿子，我从他那里知道了农场能生产多少蒲式耳的玉米和大豆，以及经营费用是多少。根据这些估计数字，我计算出农场的正常化回报率约10%。我还认为，随着时间的推移，生产力可能会提高，农作物价格也会上涨。这两个预期都得到了证实。

我不需要什么非同寻常的知识或智慧，就能得出这样的结论：这项投资没有坏处，而且可能有很大的好处。当然，偶尔也会有歉收，价格有时也会让人失望。但那又怎样?也会有一些异常的好年景，我永远不会有任何卖掉房产的压力。如今，28年过去了，农场的收入翻了三倍，价值是我当初购买时的5倍甚至更多。我仍然对农场一窍不通，最近才第二次去农场。

1993年，我又做了一笔小投资。我担任所罗门首席执行官时，他的房东拉里·西尔弗斯坦(Larry Silverstein)告诉我，Resolution Trust Corp.正在出售纽约大学(NYU)附近的一处零售物业。他告诉我，清盘信托公司(Resolution Trust Corp.)正在出售纽约大学附近的一处零售地产。再一次，泡沫破裂了——这次涉及商业房地产——而RTC的创建是为了处置破产储蓄机构的资产，这些机构的乐观贷款做法助长了这种愚蠢行为。

这里的分析也很简单。与农场的情况一样，该房地产目前的无杠杆收益率约为 10%。但RTC对该物业的管理不足，出租几家空置商店后，其收入将会增加。更重要的是，最大的租户（约占项目面积的 20%）支付的租金约为每英尺 5 美元，而其他租户的平均租金为 70 美元。九年后这份廉价租约到期肯定会大幅提振收入。该物业的地理位置也非常优越：纽约大学不会离开这里。

我加入了一个小团体，包括拉里和我的朋友弗雷德罗斯，他们买下了那块地皮。弗雷德是一位经验丰富的高级房地产投资商，他和他的家人将管理这处房产。他们也确实做到了。随着旧租约到期，收入增长了两倍。现在，每年的分红超过了我们原始股权投资的 35%。此外，我们最初的抵押贷款在1996年和1999年进行了再融资，这些举措使我们得以获得几次特别分配，总额超过了我们投资金额的150%。我还没有看过那处房产。

未来几十年，来自农场和纽约大学房地产的收入可能会增加。虽然收益不会太大，但这两项投资在我有生之年，甚至在我的子孙后代，都将是稳健而令人满意的资产。

我讲这些故事是为了说明投资的一些基本原理：

1）要想获得令人满意的投资回报，你并不需要成为专家。但如果你不是专家，就必须认识到自己的局限性，并遵循一定有效的方法。保持简单，不要急于求成。承诺快速获利时，要快速回应 “不”。

2）关注你正在考虑的资产的未来生产力。如果你不愿意对资产的未来收益进行粗略估算，那就忘掉它，继续前进。没有人有能力评估每一种投资可能性。但全知全能并不是必须的，你只需要了解你所采取的行动。

3）如果你只关注预期购买的价格变化，那你就是在投机。这并无不妥。但我知道，我无法成功地进行投机，我对那些声称在投机方面持续成功的人持怀疑态度。所有投掷硬币的人中有一半会在第一次投掷中获胜；这些赢家中，如果他继续玩游戏，没人可以指望继续赢和获利。而事实上一项特定资产在过去一段时间内升值，绝不是购买它的理由。

4）对于我的两笔小额投资，我只考虑这些资产会产生什么，全不关心它们的日常估值。赢得比赛的是那些专注于赛场的球员，而不是那些眼睛盯着记分牌的人。如果你能在不看股价的情况下享受周六和周日，那么交易日也不妨一试。

5）形成宏观观点或听取他人的宏观或市场预测是浪费时间。事实上，这很危险，因为它可能会模糊你对真正重要的事实的看法。（当我听到电视评论员油嘴滑舌地评论市场下一步走势时，我想起了米奇·曼特尔严厉的评论：“不进转播间，你就不知道这游戏有多简单。”）

6）我的两次投资分别是在 1986 年和 1993 年。在紧接着的 1987 年和 1994 年，经济、利率或股市的走势对我的投资并不重要。我不记得当时的头条新闻或专家们都说了些什么。不管人们怎么议论，内布拉斯加州的玉米会继续生长，学生们将涌向纽约大学。

我的两个小额投资和股票投资有一个主要的区别。股票能随时为你所持资产提供估值，而我还没有看到我的农场或纽约房地产的报价。

对股票投资者来说，让他们持有的股票估值剧烈波动应该是一个巨大的优势——对一些投资者来说，确实如此。毕竟，如果一个喜怒无常的家伙每天都对我喊出一个价格，他要么买我的农场，要么卖我他的农场——这些价格在短时间内变化很大，取决于他的精神状态——我怎么可能不从他反复无常的行为中获益呢？如果他每天的要价低得离谱，而我又有闲钱，我就会买下他的农场。如果他喊的数字高得离谱，我要么卖给他，要么就继续种地。

然而，股票的持有者往往会因为其他所有者的任性和非理性行为而导致自己也做出非理性的行为。由于有关市场、经济、利率、股票价格行为等方面的讨论太多，一些投资者认为倾听专家的意见很重要，更有甚者，还认为根据他们的意见采取行动很重要。

那些拥有农场或公寓的人可以安静地坐上几十年，但当他们看到一连串的股票报价和伴随的评论员暗示“不要光坐在那里，做点什么”的信息时，他们往往会变得疯狂。对这些投资者来说，流动性从原本的绝对好处变成了诅咒。

“闪电崩盘”或其他一些极端的市场波动不会伤害投资者，就像一个反复无常、满嘴胡言的邻居不会损害我的农场投资一样。事实上，如果真正的投资者在价格与价值相去甚远时手头有现金，那么暴跌的市场对他是有帮助的。在投资时，恐惧的气氛是你的朋友；一个亢奋的世界是你的敌人。

在2008年底发生的金融恐慌期间，我从未想过要卖掉我的农场或纽约的房产，尽管一场严重的衰退显然正在酝酿之中。而且，如果我100%拥有一家长期前景良好的稳定企业，我甚至连考虑将其出售都是愚蠢的。那么，我为什么要卖掉自己的股票呢?这些股票都是很棒的企业的一小部分。没错，它们中的任何一家最终都可能令人失望，但作为一个整体，它们肯定会表现良好。真的有人会相信地球会吞噬美国令人难以置信的生产性资产和无限的人类智慧吗?

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当查理和我买股票时——我们认为股票只是企业的一小部分——我们的分析与我们购买整个企业的分析非常相似。我们首先必须决定，我们是否能够合理地估计未来5年或更长时间的收益区间。如果答案是肯定的，只要它的售价合理，与我们估计的底线价格相符，我们就会买入股票(或企业)。然而，如果我们缺乏估计未来收益的能力(通常情况下都是这样)，我们就会转投其他前景。在我们一起工作的54年里，我们从来没有因为宏观经济或政治环境，或者其他人的观点而放弃过一笔有吸引力的收购。事实上，我们在做决定时从来没有考虑过这些问题。

认清自己 “能力圈 ”的范围，并好好地呆在里面，是非常关键的。即便如此，我们还是会犯一些错误，无论是在股票还是企业上。但它们不会是那种长期上涨的市场引发的灾难，比如，这种市场会诱使人们基于对价格行为的预期和想要参与其中的欲望而进行购买。

当然，大多数投资者并没有把研究企业前景作为他们生活中的优先事项。如果明智的话，他们会得出这样的结论：他们对特定业务的了解不够，无法预测它们未来的盈利能力。

我有个好消息要告诉这些非专业人士：典型的投资者不需要这种技能。总的来说，美国企业在过去的一段时间里表现出色，并将继续如此(不过，可以肯定的是，这种表现会时好时坏，难以预测)。在20世纪，道琼斯工业指数从66点上涨到11,497点，随之而来的是不断增加的股息。21 世纪将见证更多的收益，而且几乎肯定会是巨大的收益。非专业人士的目标不应该是挑选赢家——他和他的“助手”都做不到这一点——而应该是拥有一个横跨行业的企业，这些企业总体上肯定会表现出色。低成本的标准普尔500指数基金将实现这一目标。

这就是非专业人士投资的“什么”。“何时”也很重要。主要的危险是胆小的或初入市场的投资者会在极度繁荣的时候进入市场，然后在出现账面损失时幻想破灭。(记住已故的巴顿·比格斯(Barton Biggs)的观察:“牛市就像性。在它结束之前感觉最好”。) 这种错误时机的解药是投资者长期积累股票，绝不在消息不佳、股票远离高点时卖出。遵循这些规则，“一无所知”的投资者既能分散投资，又能将成本降至最低，几乎肯定会获得满意的结果。事实上，那些对自己的缺点有现实认识的“不懂行 ”投资者，很可能比对自己一点点的弱点都视而不见的知识渊博的专业投资者获得更好的长期收益。

如果“投资者”们疯狂地互相买卖农田，他们的农作物的产量和价格都不会提高。这种行为的唯一后果是，农场主的总体收益会下降，因为他们在寻求建议和转换财产时会花费大量成本。

然而，那些从提供建议或实施交易中获利的人将不断敦促个人和机构积极行动。由此产生的摩擦成本可能是巨大的，总的来说，对投资者来说，没有任何好处。所以，不要理会那些喋喋不休的言论，把你的成本降到最低，像投资农场一样投资股票。

我应该补充一句，我的钱与我言行一致：我在这里的建议基本上与我在遗嘱中列出的某些指示完全相同。其中一项遗赠规定，现金将交付给受托人，供我妻子使用。(我必须使用现金进行个人遗赠，因为我所有的伯克希尔哈撒韦公司股票将在我的遗产清算后的十年内全部分配给某些慈善组织。)我给受托人的建议再简单不过了：把10%的现金投入短期政府债券，90%投入成本非常低的标准普尔500指数基金。(我建议投资先锋基金(Vanguard)。) 我相信，采用这种策略的信托基金长期收益将优于那些聘请高费率基金经理的投资者——无论是养老基金、机构还是个人。

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现在，让我们重新关注本杰明·格雷厄姆的观点。我在1949年购买的《聪明的投资者》一书中，汲取了本次投资讨论的核心理念。正是这一举措，改变了我的财务生活。

在读本的书之前，我一直在投资领域徘徊，阅读了所有关于这个主题的文章。我读到的很多东西都让我着迷：我试着绘制图表，用市场指标预测股票走势。我坐在经纪公司里，看着一卷卷的录像带，听着评论员的评论。所有这一切都很有趣，但我总觉得自己一事无成。

相比之下，本的观点用优雅、易于理解的散文（没有希腊字母或复杂的公式）进行了逻辑解释。对我来说，要点是在后来版本标记的第8章和第20章中列出的。（1949年第一版的章节编号不同。）这些要点指导着我今天的投资决策。

关于这本书，有几个有趣的小插曲：后来的版本中加入了一个后记，描述了一笔不知名的投资，这笔投资让本赚得盆满钵满。本是在 1948 年购买的，当时他正在撰写第一版，而且--请做好心理准备--这家神秘的公司就是 GEICO。如果不是本在 GEICO 还处于起步阶段时就发现了它的特殊性，我和伯克希尔的未来将大相径庭。

1949年版的这本书还推荐了一只当时售价17美元、每股收益约10美元的铁路股票。(我钦佩本的一个原因是，他有勇气用当前的例子，如果他说错了，就会被嘲笑。)在某种程度上，这种低估值是由于当时的一项会计规则，该规则要求铁路公司在其报告的收益中排除子公司的大量留存收益。

推荐的股票是北太平洋，其最重要的附属公司是芝加哥、伯灵顿和昆西铁路公司。这些铁路现在是伯克希尔全资拥有的 BNSF（伯灵顿北方圣达菲）的重要组成部分。当我读这本书时，北太平洋的市值约为4000万美元。现在，它的后继者(当然，已经增加了很多资产)每四天就能赚这么多钱。

不管花了多少钱，它都证明了本的格言：价格是你付出的代价，价值是你得到的回报。在我做过的所有投资中，买本的书是最好的投资（除了我买了两本结婚证）。

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地方和州的财政问题正在加速，在很大程度上是因为公共实体承诺了他们无法负担的养老金。当政府做出的承诺与兑现承诺的意愿相冲突时，就会产生巨大的财务绦虫，公民和政府官员通常会低估它。不幸的是，如今的养老金数学对大多数美国人来说仍然是个谜。

投资政策在这些问题中也扮演着重要的角色。1975年，我给时任《华盛顿邮报》(Washington Post Company)董事长的凯瑟琳·格雷厄姆(Katharine Graham)写了一份备忘录，内容是养老金承诺的陷阱和投资政策的重要性。这份备忘录转载于年报第118 - 136页。

在接下来的十年里，你会读到很多关于公共养老金计划的消息——坏消息。我希望我的备忘录能帮助你理解在出现问题时立即采取补救行动的必要性。

年会

年会将于 5 月 3 日星期六在 CenturyLink 中心举行。我们才华横溢的主持人 Carrie Sova 将负责年会，我们总部的所有成员都将为她提供帮助。我们的团队都比专业的活动策划人做得更好，而且——是的——还帮我们省钱。

CenturyLink的大门将于上午7点开放。7:30 我们将举行第三届国际扔报纸挑战赛。我们的目标将是克莱顿住宅的门廊，距离投掷线正好 35 英尺。我十几岁的时候扔过大约 50 万份报纸，所以我觉得我很厉害。挑战我吧如果谁比我扔得更接近门口，我就给他买一根迪利棒。纸张会有36到42页，你必须自己折叠(不允许用橡皮筋)。

8点半，一部新的伯克希尔电影将上映。一小时后，我们将开始问答环节，(中间在CenturyLink看台上有午餐休息)，将持续到3：30。短暂休会后，查理和我将于 3:45 召开年会。如果您决定在当天的提问时间离开，请在查理讲话时离开。

当然，退出的最佳理由是购物。我们将在毗邻会议区的194,300平方英尺的大厅里摆满来自伯克希尔数十家子公司的产品，以帮助您。去年，你们尽了自己的一份力，大多数门店的销售额都创下了纪录。在9个小时的时间里，我们卖出了1062双Justin靴子(也就是每32秒卖出一双)、12792磅See’s糖果、11162把Quikut刀(每分钟21把刀)和6344双Wells Lamont手套，永远是热门单品。今年，查理和我将竞相出售番茄酱瓶。当然，有查理照片的那张会大打折扣。但是，如果你帮忙，我的那瓶会比他的卖得好。这很重要，所以不要让我失望。

我们的跑步鞋公司Brooks将再次在会上推出一款特别的纪念鞋。在你买了一双鞋之后，第二天在我们的第二届年度“伯克希尔5K”比赛中穿上它们，这是一场早上8点在CenturyLink开始的比赛。参加比赛的完整细节将包含在随会议门票一起收到的《游客指南》中。新进入者将发现自己与伯克希尔的许多经理、董事和合伙人并肩奔跑。

GEICO将在购物区设有一个摊位，由来自全国各地的顶级顾问组成。顺便来看看报价吧。在大多数情况下，GEICO将能够给你股东折扣(通常是8%)。在我们经营的51个司法管辖区中，有44个管辖区允许这种特殊优惠。(补充一点:如果你有资格获得其他优惠，比如特定群体的优惠，那么折扣就不是附加的。)带上你现有保险的详细资料，看看我们能不能帮你省钱。至少有一半人，我相信我们能做到。

一定要去“书虫”看看。它将携带约35本书和dvd，其中包括几本新书。其中之一是马克斯·奥尔森(Max Olson)汇编的1965年以来的伯克希尔信件。这本书包括一个索引，我觉得这个索引特别有用，为个人、公司和主题指定了页码。我还推荐我儿子霍华德写的《四十次机会》(Forty opportunities)。你会喜欢的。

如果你花钱大手大脚——或者渴望成为一个人——周六中午到下午5点去奥马哈机场东端的标志性航班支持。在那里，我们将有一队NetJets飞机，一定会让你心跳加速。乘公共汽车来;乘私人飞机离开。稍微活一下。

随本报告附上的代理材料的附件说明了如何获得参加会议和其他活动所需的证书。航空公司有时会在伯克希尔周末抬高价格。如果你从很远的地方来，比较一下飞往堪萨斯城和奥马哈的机票价格。这两个城市之间的车程大约是2 1⁄2 如果你计划在奥马哈租一辆车，堪萨斯城可能会帮你省下一大笔钱。和我们一起花省下的钱吧。

内布拉斯加家具市场，位于72nd 在道奇和太平洋之间的街道上，我们将再次拥有”伯克希尔周末”折扣价格。去年在会议前后一周，这家店的营业额达到4020万美元，打破了之前12%的纪录。周六还创下了820万美元的单日纪录，单是床垫就卖出了近100万美元。

要在NFM获得伯克希尔折扣，你必须在4月29日星期二之间进行购买th 5月5日星期一th 包括，并提供您的会议证书。这段时间的特殊定价甚至适用于几家著名制造商的产品，这些制造商通常都有严格的禁止折扣的规定，但本着我们股东周末的精神，他们为你破例了。我们非常感谢他们的合作。NFM周一至周六上午10点至晚上9点，周日上午10点至下午6点。今年周六的开放时间为下午5点半到8点。NFM将举办一次野餐，你们都被邀请了。

在Borsheims，我们将再次举办两场仅限股东参加的活动。第一个是鸡尾酒会，时间是5月2日(周五)晚上6点到9点nd。第二场，也就是主晚会，将在5月4日周日举行th，时间为上午9点至下午4点。周六，营业到下午6点。近年来，我们三天的成交量已经远远超过了通常珠宝商最好的月份——12月的全年销量。

周日下午1点15分左右，我将开始在Borsheims做职员。问我对你选择的物品的“疯狂沃伦”的报价。随着年龄的增长，我的定价越来越离谱。来占我便宜吧。

整个周末，Borsheims都会有很多人。因此，为了您的方便，股东价格将从4月28日星期一开始公布th 至5月10日周六th。在此期间，请出示你的会议证书或经纪声明，表明你是伯克希尔股东，以表明你是股东。

周日，在Borsheims外的购物中心，两届美国国际象棋冠军、蒙着眼睛的帕特里克·沃尔夫(Patrick Wolff)将以六人一组的方式与所有前来参赛的人较量——他们将睁大眼睛。在附近，来自达拉斯的杰出魔术师诺曼·贝克(Norman Beck)将让围观者迷惑不解。此外，我们还将邀请到鲍勃·哈曼(Bob Hamman)和莎伦·奥斯伯格(Sharon Osberg)两位世界顶级桥牌专家，在周日下午与我们的股东们一起打桥牌。不要为了钱和他们玩桥牌。

我的朋友，阿里尔，周日也会在商场，和乒乓球的挑战者较量。去年，她在奥运会上的表现让美国人——尤其是我——感到骄傲。

我在阿里尔九岁的时候遇到她，即使在那时，我也不能比她得一分。现在，她是普林斯顿大学的大一新生，也是美国女子冠军。如果你不介意尴尬的话，可以在下午1点开始和她比试你的球技。我和比尔·盖茨先走，试着软化她。

Gorat和Piccolo将于5月4日(周日)再次专门对伯克希尔股东开放th。两者都供应到晚上10点。Gorat餐厅下午1点开业，Piccolo餐厅下午4点开业。这几家餐厅都是我的最爱，周日晚上我会在这两家都吃。记住:要在Gorat预订，请于4月1日致电402-551-3733st (但之前没有)和Piccolo的电话402-342-9038。在Piccolo点一杯巨型漂浮沙士当甜点。只有娘娘腔才能吃到小的。

我们将再次让同样的三位财经记者主持会议的问答环节，向查理和我提问股东们通过电子邮件提交给他们的问题。这三位记者和他们的电子邮件地址分别是:《财富》杂志的卡罗尔·卢米斯(Carol Loomis)，邮件地址可能是cloomis@fortunemail.com;CNBC的贝基·奎克(Becky Quick)，邮箱BerkshireQuestions@cnbc.com;《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索尔金(Andrew Ross Sorkin)， arsorkin@nytimes.com。

每位记者将从提交的问题中选出他认为最有趣、最重要的6个问题。记者们告诉我，如果你的问题保持简洁，避免在最后一刻发送，让它与伯克希尔有关，并且在发送给他们的电子邮件中包含的问题不超过两个，那么你的问题最有可能被选中。(如果你的问题被选中，请在邮件中告知记者你是否希望被提及你的名字。)

我们还将有一个由三名跟踪伯克希尔的分析师组成的小组。今年的保险专家将是巴克莱(Barclays)的杰伊•盖尔布(Jay Gelb)。有关我们非保险业务的问题将来自Ruane, Cunniff & Goldfarb的乔纳森•勃兰特(Jonathan Brandt)。

我们将再次对伯克希尔公司持悲观态度。我们希望从做空伯克希尔的申请人那里听到消息(请包括你的立场的证据)。三位分析师将带来他们自己针对伯克希尔的问题，并与记者和观众轮流提问。

查理和我认为，所有股东都应该同时获得新的伯克希尔信息，也应该有足够的时间来分析它。这就是为什么我们试图在周五晚些时候或周六早些时候发布财务信息，以及为什么我们的年度会议在周六举行。我们不与大型机构投资者或分析师一对一交谈，而是对所有股东一视同仁。我们希望记者和分析师提出问题，进一步教育我们的股东，让他们了解自己的投资。

关于要问的问题，查理和我都得不到一点线索。我们知道记者和分析师们会提出一些棘手的问题，这是我们喜欢的方式。总的来说，我们预计至少会有54个问题，其中每位分析师和记者可以回答6个问题，观众可以回答18个问题。如果有一些额外的时间，我们会从观众那里得到更多的问题。观众提问者将由图纸决定，将于上午8点15分在位于竞技场和主溢流室的15个麦克风中进行。

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出于充分的理由，我经常赞扬我们的运营经理的成就。他们是真正的全明星，他们经营自己的企业，就好像它们是他们家族拥有的唯一资产一样。我相信，我们的管理者以股东为导向的心态，可以在大型上市公司的宇宙中找到。大多数人没有工作的财务需求;在事业上打出“本垒打”的喜悦，对他们的意义不亚于他们的薪水。

然而，同样重要的是和我一起在公司办公室工作的24位同事。这个小组有效地处理了大量的SEC和其他监管要求，提交了23000页的联邦所得税申报表以及州和国外的申报表，回应了无数股东和媒体的询问，发布了年度报告，准备了全国最大的年会，协调了董事会的活动——这个名单还在继续。

他们以令人难以置信的效率愉快地处理所有这些业务任务，使我的生活轻松愉快。他们的努力超出了严格与伯克希尔哈撒韦有关的活动:去年，他们与40所大学(从200名申请者中选出)进行了接触，这些大学派学生到奥马哈与我进行了一天的问答。他们还负责处理我收到的各种请求，安排我的旅行，甚至为我准备汉堡和薯条(当然是涂满番茄酱的)午餐。没有哪位CEO比他们更擅长了;我真的每天都想跳踢踏舞去上班。

最后，我认为可以忽略我们的“禁止拍照”政策，让你看看我们出色的家庭办公室团队。下面是一张我们的圣诞午餐照片。两个人来不了;否则，你就会看到伯克希尔总部的所有员工。他们是真正创造奇迹的人。

明年的信将回顾我们在伯克希尔的50年，并对未来50年进行一些猜测。与此同时，请于5月3日来到奥马哈rd 享受我们的资本家伍德斯托克音乐节。

2014年2月28日

沃伦·e·巴菲特，董事会主席